核心商业增收不增利，下沉市场竞争激烈，菜鸟物流、云计算持续亏损，但也不乏亮点。

　　自2020年第四季度，阿里巴巴-SW（9988.HK）股价就呈现持续下跌趋势，从最高点309.40港元/股最低跌至71港元/股，即使公司发布了巨额股票回购计划，回购规模也由150亿美元增至250亿美元，但其股价与“巅峰”仍有着不小的差距。

　　不仅如此，阿里巴巴的业绩也出现了一定的问题。

　　2021年第四季度，公司营业收入为2425.80亿元，同比增长9.72%；经营利润为70.68亿元，同比下降85.58%。

　　值得一提的是，数字娱乐媒体分部相关商誉减值251.41亿元，但即便将其给予剔除，阿里巴巴经营利润依然同比下降34.27%至322.09亿元。

　　如果将时间线拉长则可以发现，自2020年第三季度，阿里巴巴就出现了销售费用增速持续超营业收入增速的情况。

　　据Wind数据，2020年第一至第四季度，阿里巴巴营业收入增速分别为22.26%、33.78%、30.28%、36.93%，销售费用增速分别为26.22%、27.61%、44.81%、60.40%；而2021年第一至第四季度，其营业收入增速分别为63.93%、33.81%、29.43%、9.72%，销售费用增速分别为106.53%、98.04%、66.12%、44.84%。

　　按照正常商业逻辑，销售费用增速持续反超营业收入增速，最直白的解释就是生意越来越难做了。颇为巧合的是，这也与公司二级市场的股价由涨转跌的时间段相重叠。

　　从分部数据来看，核心商业依然是阿里巴巴立足之根本，其业绩的下滑主要受这部分业务影响，而菜鸟物流、云计算业绩持续亏损，但其中也不乏亮点，甚至有短期扭亏的预期；而数字媒体及娱乐业务不仅收入增速放缓，日均付费用户规模也出现了增速放缓的情况。

　　核心商业显颓势

　　根据阿里巴巴原统计口径，其四大业务分部分别为核心商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他，据2019-2021财年财务报告数据，公司核心商业分部的经营利润分别为1093.12亿元、1386.31亿元、1589.81亿元，而同期上市公司经营利润仅分别为570.84亿元、914.30亿元、896.78亿元。

　　由此可见，核心商业分部不仅仅是阿里巴巴业绩的根基，大概率还是为其他业务板块提供利润支持的“现金奶牛”。然而，从2021年分季度数据来看，该分部业务已经出现了连续三个季度增收不增利的问题。

　　2021年第一至第四季度，公司核心商业分部收入分别为1613.65亿元、1802.41亿元、1711.70亿元、2138.94亿元，增速分别为71.91%、35.20%、30.74%、9.05%；经营利润分别为233.82亿元、390.22亿元、256.17亿元、421.31亿元，同比分别增长15.95%、-13.65%、-17.08%、-29.21%。

　　而即便是剔除股权激励费用、无形资产摊销的影响，其调整后的EBITA增速也仅分别为9.08%、-11.02%、-27.61%、-25.28%。这也就是说，从2021年第二季度开始，阿里巴巴核心商业分部出现了收入增长但经营利润下降的问题。

　　阿里巴巴核心商业又进一步细分为中国零售商业、中国批发商业、跨境及全球零售与批发商业、菜鸟物流服务、本地生活服务等。

　　中国零售商业收入主要由两部分业务构成，分别为客户管理业务与其他业务。

　　2021年第一至第四季度，客户管理业务收入分别为635.98亿元、810.02亿元、716.95亿元、1000.89亿元，同比分别增长40.07%、13.74%、3.40%、-1.34%，而上年同期增速分别为1.11%、21%、20.43%、19.85%。如果剔除受疫情因素影响的2020年第一季度数据，则可以看出，2021年，客户管理业务的收入增速均低于上年同期水平，甚至出现了个位数增长与负增长。

　　相比之下，其他业务似乎起到了稳定基本盘的作用，同期收入分别为596.15亿元、548.04亿元、551.32亿元、679.06亿元，同比分别增长133.79%、82.04%、110.98%、21.16%，而上年同期分别为88.43%、79.79%、43.50%、117.12%。

　　不过，2020年10月，阿里巴巴对高鑫零售（6808.HK）实现并表，而据Wind数据，2021年第3-9月，高鑫零售营业收入金额为415.34亿元，由此来看，高鑫零售的并表在一定程度上对冲了其收入增速放缓的问题。

　　另外，从活跃用户数据的角度来看，阿里巴巴似乎陷入了和拼多多、京东在下沉市场厮杀的泥潭。

　　2021年第三至第四季度，上市公司中国零售市场及新零售业务活跃消费者数量分别为8.63亿人、8.82亿人，单季度增加量为1900万人与3500万人；淘特活跃消费者数量分别为2.40亿人、2.80亿人，单季度增加量分别为5000万人、4000万人。

　　通过对比可以发现，阿里巴巴零售业务活跃用户数单季度增量低于淘特。